報告要點
考慮到中國目前非有效市場下的信息不對稱仍舊比比皆是，與其在朦朧中尋找上市公司是否會實施方案的可能性，倒不如退一步轉換我們對于股權激勵概念的投資思路，結合上市公司、所屬行業以及公布方案中所明確的業績增長，辨別其差異成長性所帶來的投資價值將值得借鑒。
現代企業理論和國外實踐均證明，股權激勵對于改善公司治理結構、降低代理成本、提升管理效率、增強公司凝聚力和市場競爭力等方面起到非常積極的作用，但是借鑒安然公司的股權激勵案例顯示初始授予價格形成的“安全邊際”并非永恒。
股權激勵對于公司真正價值的體現來源于其所引致的成長性與其他同期、同行業類似公司的差異性，而這種差異性才應該是股權激勵所真正值得關注的，也是其得以產生的根源所在。
總結上市公司公布股權激勵方案前后的股價表現以及內在的投資邏輯可以發現，股權激勵對于股價刺激效應的分階段作用表明，目前伴隨著股指水平的不斷上升，短期通過尋找潛在的實施標的衍生的投資價值存在風險。
從長期來看，由股權激勵方案所提升的管理層與股東利益一致衍生的與其他公司的成長性差異將賦予其一定溢價，而對于這種成長性差異的評價我們主要從上市公司所屬行業以及自身成長性兩方面綜合辨別。
結合相關研究員對于重點公司的評價，我們認為電子行業的士蘭微、機械設備儀表子行業航天軍工的西飛國際、食品飲料行業的伊利股份、信息技術業的用友軟件通過股權激勵所帶來的上市公司成長性差異效果相對更為明顯。
對于上市公司實施股權激勵計劃，有著太多的遐想空間，包括未來業績穩定增長的承諾以及股東、管理層利益趨于一致的預期等，但是無論是從理論還是現實的角度來看，股權激勵對于上市公司的激勵效應都應該針對公司所屬行業、具體激勵方案有所差異。
考慮到中國目前的資本市場依然處于完善階段，非有效市場下的信息不對稱仍舊比比皆是，因此，與其在朦朧中尋找上市公司是否會實施方案的可能性，倒不如退一步轉換我們對于股權激勵概念的投資思路，結合上市公司、所屬行業以及公布方案中所明確的業績增長，辨別其差異成長性所帶來的投資價值將值得借鑒。
顯現的預期成長性差異才是股權激勵投資思路的根本
在股指總體不斷創出新高的同時，上市公司推行股權激勵的速度卻呈現出了明顯的放緩，剛剛過去的2月份成為近一年《上市公司股權激勵管理辦法》頒布以來，唯一一個沒有上市公司股權激勵計劃出臺的月份。的確，伴隨著公司股價在整體估值水平的帶動下持續提高，對于業績的透支意味著無論是直接以股票或者是以股票期權的方式，管理層通過協同努力擴大資本市場價格與初始行權價之間的空間獲取收益將會變得越來越困難。
不過，類似于我們對資本市場將逐漸成為中國經濟中重要組成部分之一的認同，對作為證券市場尤其是位于牛市當中的產物——股權激勵也有著更多期待，只是我們需要轉換對于這種期待所衍生增值的投資思路，當前由于實施股權激勵標的數量較少所導致的稀缺性溢價并不是其真正的價值體現，我們更應該關注的是股權激勵方案中所公布的業績承諾與同行業或者相似公司的差異性。
股權激勵對于上市公司的正向激勵效應分析
自從Berle和Means于1932年通過對美國200家最大的非金融公司的分析，在《現代公司與私人財產》中提出了著名的所有權與控制權相分離的命題以來，“兩權分離”便成為了現代企業的一個重要特征，而這種分離使股東和經營者之間形成了一種委托代理關系。由于信息的不對稱和人的有限理性與機會主義行為傾向，導致了現代企業內部人控制問題或代理問題的產生，為了有效地約束和控制經營者，使其行為能夠最大程度的與股東利益相符，股權激勵計劃由此產生。
而現代企業理論和國外實踐均證明，股權激勵對于改善公司治理結構、降低代理成本、提升管理效率、增強公司凝聚力和市場競爭力等方面起到非常積極的作用，具體分析，主要表現在三個方面：股權激勵的推出有利于完善上市公司治理結構，薪酬委員會對于公司效益的貢獻將會逐漸顯現，而上市公司的經營業績有望獲得持續穩定發展；有利于人才戰略的實施；有利于增強投資者對上市公司業績明確的信心，促進我國證券市場的穩定和發展。
一般而言，在中國目前的股權激勵實施模式分為職工持股計劃（ESOP）、管理者股票期權（ESO）以及經理層融資收購（MBO）三類，而作為股權激勵的標的主要涵蓋股票期權、股票、股票增值權。從已經公布股權激勵方案的49家上市公司來看，采取股票期權的上市公司占據了絕大比重，股票次之，而股票增值權模式的僅有一家。
股權激勵背景下的上市公司“安全邊際”并非永恒
正是基于股權激勵對于上市公司的種種正向激勵效應，投資者普遍地對實施股權激勵的上市公司有著眾多追捧，一個基本的內在邏輯就是無論激勵標的是股票期權亦或是股票都存在一個初始的價格，而管理層受益的空間就來自于此后公司經營業績支撐的股價與這一個價格的差額，因此這一個初始的價格就是公司股價今后的“安全邊際”。
然而，事實的情況遠非如此簡單，資本市場上風險與收益的共生共存意味著無風險套利的機會不可能持久存在，股權激勵對于上市公司的激勵效應也不光光是正面的，潛在的巨大收入可能誘使管理層片面追求股票價格上漲，容易引發道德危機，并導致經理人間接的操縱股票期權，當股票市場景況不佳的時候，高級經理人可以對股票期權進行重新定價，將行權價格下調，而股票價格下降必然會導致股東財富縮水，但高級經理人卻可以從重新定價中繼續獲取非常高的收益。
借鑒國外走入深淵的安然公司股票期權計劃可以發現，該公司成立于1985年，曾經是世界頭號天然氣交易商和美國最大的電力交易商，其共有四種固定的期權計劃，在這些期權計劃中，安然普通股股份的期權管理人員、雇員和董事會中的非執行董事授予的期權可以是激勵性的股票期權或者非限制性股票期權，并且以不低于授予時的股票公平市場價值來授予。其實安然的股權激勵計劃本身沒有什么問題，但由于其董事會薪酬委員會基本已被高管人員所把持，因而在實施中誤入歧途。會計制度的缺位導致經營業績與預測的不符并沒有立即反映到財務報表商，而另一方面管理人員則不斷的執行股票期權，正是這些主觀和客觀的因素造成了公司高管人員的巧取豪奪，使得公司最終不堪重負，從而走入毀滅的深淵。可見，股權激勵方案對于上市公司形成的“安全邊際”并非永恒，其對經理層以及上市公司所造成的負面效應也是我們需要重視的。
股權激勵賦予公司的真實投資價值在于預期成長性差異的明確性
安然的通過財務造假獲取股權激勵收益的案例使得我們不得不重新審視股權激勵對于上市公司或者說對于管理層的真正激勵效應，雖然由于目前我國資本市場仍舊處于一個需要不斷完善的非有效市場，信息不對稱的因素使得我們無從持續跟蹤上市公司的一舉一動以及相應可能存在的道德風險，但是起碼我們可以明確的是，股權激勵的投資邏輯不應該僅僅局限于由實施股權激勵衍生的稀缺性溢價。
借助于四個評估指數，PB1=公告前2個月股價漲幅/公告前2個月指數漲幅-1，PB2=公告前2個月股價漲幅/公告前2個月行業指數漲幅-1，PA1=公告后2個月股價漲幅/公告后2個月指數漲幅-1，PA2=公告后2個月股價漲幅/公告后2個月行業指數漲幅-1，雖然上市公司的股價受到其他諸多因素的影響，但是從中平均比較我們仍舊可以發現，上市公司的PB1、PB2要明顯大于PA1、PA2，這種狀況在上市公司漲幅與相關程度更高的行業指數漲幅比較中尤為明顯，在扣除600804鵬博士（18.01，-0.34，-1.85％）比較大的漲幅之后，從圖2中可以明顯觀察到，上市公司在公告后的股價漲幅要弱于公告前兩個月，PB2的平均值為2.29，PA2的平均值僅為-0.07，這在很大程度上意味著目前我們對于股權激勵的關注還僅僅是停留在追逐那些可能公布方案的上市公司身上。
或許借鑒微軟公司的全員期權激勵計劃能夠給予我們更為開闊的投資思路，微軟是第一家用股票期權來獎勵普通員工的企業，微軟公司職員可以擁有公司的股份，并可享受15％的優惠，公司高級專業人員可以享受巨大幅度的優惠，公司還給任職一年的正式雇員一定的股票買賣特權，公司故意把薪水壓的比競爭對手還低，創立了一個“低工資、高股份”的典范，微軟公司雇員擁有股票的比率比其他任何上市公司都要高，在全球IT行業持續向上的時候，微軟運用這種方法吸引并保留了大量行業內的頂尖人才，大大提高了公司的核心競爭力，使公司持續多年保持全行業領先地位。
可見，股權激勵對于公司真正價值的體現來源于其所引致的成長性與其他同期、同行業類似公司的差異性，而這種差異性才應該是股權激勵所真正值得關注的，也是其得以產生的根源所在。雖然當前對于可能實施股權激勵上市公司的稀缺性溢價也有其一定道理，畢竟其與尚未實施股權激勵的同類上市公司相比的確存在未來成長性差異的可能性，但是市場關注的焦點顯然缺乏延續性，其實，由方案明確的未來成長性差異才是股權激勵的根本所在，而這種差異性的投資價值也更具穩定性。
尋找真正受益于股權激勵的上市公司
股權激勵對于上市公司股價的分階段刺激作用
總結上市公司公布股權激勵方案前后的股價表現以及內在的投資邏輯可以發現，考慮倒股權激勵對于上市公司而言能夠真正的起到正向的激勵作用，上市公司的股價表現一般會體現為以下四個階段：
第一，股價漲幅迅速快于行業平均水平，對于上市公司實施股權激勵潛在可能性的追逐將使得其股價漲幅明顯迅于行業類的相關公司；第二，股價漲幅弱于行業平均水平，由于前期股價漲幅偏大，而按照《上市公司股權激勵管理辦法》（試行）的規定，以股票期權作為激勵標的物的行權價格不得低于公布前一日公司標的股票收盤價和公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價兩者之間的較高者，所以，第一階段股價的過快漲幅對上市公司而言意味著實行股權激勵成本過高，而對于潛在的受益對象——公司管理層而言則因為目前股價已經透支了未來部分的業績增長，相應的激勵空間被壓縮，因此，上市公司可能采取潛藏部分業績等方式打壓股價；第三階段，股價漲幅弱快于行業平均，伴隨著股價的下跌上市公司實施股權激勵的可行性得以上升，最終方案的不定期以及迅速公布使得股價漲幅可能短期內弱快于行業平均漲幅；第四階段，股價漲幅平穩增長并快于行業平均增長速度，由于有效的股權激勵對于上市公司的正向激勵效應和未來明確的業績增長承諾，其能夠更好的促進管理層釋放企業以及員工的增長潛能，成長性上的差異最終也將體現在股票價格上。
綜合而言，股權激勵對于上市公司股價刺激作用的分階段性衍生的投資價值主要體現在第一、第四階段，但是這兩個階段的內在投資邏輯卻有著本質區別，第一階段的立足點是基于對上市公司實施股權激勵可能性的把握，投機性的因素使得短期波動風險也會加劇，而第四階段的投資價值則來源于比較股權激勵對于上市公司的切實正向激勵效應，明確的與同行業上市公司的成長性差異將為未來業績增長平穩且快于行業平均水平提供支撐。
尋找股權激勵方案的潛在實施標的短期投資風險加劇
在與相關行業研究員對重點公司進行信息溝通的基礎上，我們得出了表2中18家考慮推行股權激勵計劃的潛在標的上市公司，但是，按照《上市公司股權激勵管理辦法》（試行）通知，在實施股權激勵時授予價格也即行權價格不得低于上市公司最新收盤價、前30個交易日平均收盤價的較高者，以此推算大部分上市公司的07、08年市盈率均處于較高的位置，這就意味著現階段即使通過股權激勵明確上市公司業績的未來成長性，股價的提升空間可能也會相對有限。
所以，出于股權激勵方案達到真正正向激勵效應的考慮，上市公司可能在短期內會通過壓縮業績預期等方式壓低股價，也就是說考慮實施股權激勵計劃的潛在標的目前正處在由股權激勵對股價刺激效應的第一階段向第二、三階段過渡，這也就表明表2中所列的上市公司股價很有可能短期內表現弱于行業平均水平。另一方面，政策性方面的制度設計也加劇了尋找股權激勵潛在實施標的的短期投資風險，尤其相對于國有控股上市公司而言，薪酬委員會以及外部董事占據董事會一半以上比例的強行舉措將使得部分公司暫時望而卻步，上市公司股價也將逐步的向其基本價值回歸。
長期來看，成長性差異的明確性將賦予上市公司一定的溢價
雖然從短期來看，伴隨著整體股指水平的提高，尋找潛在的股權激勵實施標的存在較大的投資風險，但是從長期來看，由股權激勵方案所提升的管理層與股東利益一致衍生的與其他公司的成長性差異將賦予其一定溢價，美國資本市場80年代信息技術業與股權激勵的同時崛起就是最好的例證，只是考慮到今后制度的逐步完善將有越來越多的上市公司實施股權激勵，我們需要對這種由股權激勵顯現的成長性差異做出適當的評估，而效果強弱的辨別主要是從兩方面考慮：
企業所處行業，實施股權激勵方案的上市公司最好處于競爭性行業，如果企業經營具有壟斷性，則經營者無需通過自己的努力，只要提高價格或者減少供給量就可輕易地長期保持高額壟斷利潤，處于競爭性地行業推行激勵方案可能有好的效果，因為經營者面臨的市場環境充滿競爭，企業只有求新求變方可生存發展，而且競爭性行業往往對于核心類人才具有更強的依賴性，所以股權激勵方案一般是用于成長性好的生物醫藥、電子、通信、網絡和軟件等高科技行業；企業成長性，企業有較好的成長性，意味著企業發展存在尚未開發或者飽和的市場，有充足的物質資本和人力資源應對擴大后的業務，只要所有者有效地激勵經營者不斷地付出努力，企業就可能向上發展。結合相關行業研究員對于已經實施股權激勵方案的重點公司評估，我們對于其中的18家上市公司股權激勵政策效果做出了適當評價，認為電子行業的士蘭微、機械設備儀表子行業航天軍工的西飛國際、食品飲料行業的伊利股份、信息技術業的用友軟件通過股權激勵所帶來的上市公司成長性差異效果相對更為明顯。
來源：長城證券
公安備案號：34080202000488